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【申万宏源新三板深度】全面解析新三板深改业务规则征求意见稿——聚焦新三板改革系列报告之三

导语股转公司发布《关于就深化新三板改革相关业务规则公开征求意见的通知》,公布《公开发行规则》《定向发行规则》《分层办法》《信息披露规则》《公司治理规则》和《交易规则》六份业务规则。

申万宏源S新三板 · 2019-11-11 · 文/申万宏源新三板 · 浏览7125

  11月8日,股转公司发布《关于就深化新三板改革相关业务规则公开征求意见的通知》,并公布了《公开发行规则》《定向发行规则》《分层办法》《信息披露规则》《公司治理规则》和《交易规则》六份业务规则,对外公开征求意见。

  改革方案从深度来看略超我们预期。本次业务规则征求意见稿涵盖了新三板公开发行、定向发行、分层管理、交易规则、信息披露、公司治理等六部分的内容(关键条款与解读详见正文附表1),引入了公开发行制度,增设了精选层。其中,“公开发行”制度设计的创新程度要超我们预期。我们总结了七大亮点:

  亮点1:推出“精选层”,四套标准体现市场化和多元化。1)精选层四套标准比照了科创板的先进经验,通过利润、收入增长、研发和市值等不同指标筛选不同性质的企业;2)以市值为核心,强调了市场认可度,同时市值要求小于A股;3)增加了发行后股东人数不低于200人等特殊规定,符合新三板的特征;

  亮点2:创新“公众股东”定义,公开发行无需对外发行25%股份。征求意见稿将挂牌公司大股东及其亲属之外的,持股占比10%以下的股东称为“公众股东”,规定公开发行后”公众持股”须大于25%。由于不少公司已经具有一定比例的公众持股,因此它们并不需要发行25%的股份就能达到标准。该设计在《公司法》与《证券法》规定下进行了重大创新,既满足了中小企业小规模发行的需要,又为转板对接A股打下了基础;

  亮点3:创新推出三种公开发行定价机制,综合考虑成本与效率因素。新三板“公开发行“允许使用固定价格、竞价、询价三种方式。1)固定价格成本低、速度快,但价格发现能力最弱,在不确定投资者接受度的情况下,容易有发行折价;2)竞价发行公开透明,成本适中,价格发现能力较强,但投资者容易非理性定价,使得新股收益率波动较大;3)询价发行券商服务最好,有利于二级市场稳定,形成各方良性互动,但发行成本最高。三种定价方式从成本和效率上可以满足不同企业需求;

  亮点4:加大三个层次差异化管理,让企业权利与义务更匹配。各层级实行差异化的投资者适当性标准、交易方式、发行制度,以及不同的公司治理和信息披露要求,其中精选层监管向A股靠拢。亮点5:建立各层流动机制,实现分层动态管理。加大了各层次的流动,增设了调入调出标准,并且增加了挂牌即进入创新层的标准。这种机制的调整,有利于企业快速地进入和调出相应的板块,做到市场出清,维护公司质量。亮点6:交易机制改革剑指流动性和稳定性。推出精选层连续竞价交易,加快基础层和创新层撮合频率,缩小涨跌幅限制至30%,有利于流动性和市场稳定性;亮点7:注重中小股东保护。规定公司章程必须有中小股东保护内容等。

  本次业务规则直接提升市场对改革的信心,建议关注精选层潜在标的。根据精选层四套标准,我们筛选出了239家创新层的企业作为精选层潜在标的,占到创新层数量的35.4%。建议关注满足条件较多的山大地纬(831688.OC)、福昕软件(832422.OC)、用友汽车(839951.OC)、优炫软件(430208.OC)、天地壹号(832898.OC)等公司。


深化改革拉开帷幕,六大文件直击市场痛点

  11月8日,股转公司发布的业务规则征求意见稿,涵盖了新三板公开发行、定向发行、分层管理、交易规则、信息披露、公司治理等6部分的内容。我们梳理了六个文件中的一些关键性条款,并对此进行了解读,详见附表1。总体来看,我们认为改革方案从深度上来看略超我们预期,主要体现在公开发行的制度设计上。整体方案:1) 体现了新三板服务中小微企业的特点,在发行、交易、信息披露、公司治理要求、中小股东保护等多方面均做了适应中小企业特点的特殊安排;2) 体现了差异化精准服务不同类型企业的精神。完善三个层次的管理之后,基础层、创新层和精选层的挂牌公司权利与义务更加匹配,能更好地服务不同类型企业的需求;3) 体现了勇于创新的改革精神与智慧。本次方案亮点颇多,在发行定价、锁定安排等方面做了重大的制度创新;4) 体现了稳步推进,保护中小投资者,促进市场可持续发展的设计理念。本次改革不仅增加了服务企业的效率和针对性,而且处处体现了中小投资者保护的理念,为新三板可持续发展奠定了基础。

  我们在《一张图看懂新三板问题与改革方向——聚焦新三板改革系列报告之一》中提到的新三板症结,在本次改革中均得到了回应,并且改革比我们预想的还要全面。

 

  不过,值得注意的是,本次6大征求意见稿只是深化改革的框架性内容,像降低投资者门槛、转板规则、公开发行细则等细节内容仍有待后续发布,而混合做市改革未被提及。

七大亮点体现改革的决心与智慧

2.1 推出“精选层”,四套标准注重市场化和多元化本次改革最受关注的莫过于“精选层”的设立。

      六个征求意见文件中,对于精选层的准入门槛、调入调出标准、交易方式、信息披露、公司治理要求均做出了详细的规定。从向不特定合格投资者发行并进入精选层挂牌的标准来看:1) 四套标准比照了科创板的先进经验,适合不同性质的企业。标准1是利润标准,适合已经产生一定规模利润的公司;标准2是成长性标准,适合产品已经打入市场,收入快速增长,但未必盈利的公司;标准3适合受市场肯定,已经有一定的收入,研发投入较高的公司;标准4适合受市场高度认可,高研发投入的公司。值得说明的是,精选层没有特别要求科创属性。2) 以市值为核心,体量要求小于A股。四套标准以市值为核心设置,体现了市场化定价的思路。但从市值规模来看,要明显小于科创板要求的最低10亿的标准,精选层标准4的“研发-市值”要求,可以对比科创板的标准5,前者要求最低市值15亿,而后者要求40亿;3) 增加了发行后股东人数不低于200人等特殊规定。公开发行的公司是创新层公司,并且在新三板挂牌满一年,而发行后股东人数不低于200人。这些特殊规定,与新三板不一样的公开发行制度相关,体现了新三板的创新和服务中小企业的特点。

2.2 创新“公众股东”定义,公开发行无需对外发行25%股份

  《分层办法》规定,进入精选层的标准包括“公开发行后,公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%;公司股本总额超过4亿元的,公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%。”而公众股东是指除以下股东之外的挂牌公司股东:

  (一)持有公司10%以上股份的股东及其一致行动人;

  (二)公司董事、监事、高级管理人员及其关系密切的家庭成员,公司董事、监事、高级管理人员直接或间接控制的法人或者其他组织。关系密切的家庭成员,包括配偶、子女及其配偶、父母及配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹、子女配偶的父母。

  这意味着,新三板公司在公开发行前的一些股东,就可以被认定为公众股东,发行后被计入到公众股东持股中,使得“迷你IPO”也成为可能。极端情况下,部分创新层公司公众持股比例已经达到了25%,满足2900万总股本以上、100个以上的股东,最近一年期末净资产不低于5000万元,那么这家公司只需要成功向至少100个合规投资人发行最低100万股,就可以达到上精选层的要求。

  这种安排,是基于新三板并非交易所,而是“全国性的交易场所”的一种制度突破:

  《公司法》第一百四十一条规定:“公司公开发行股份前已发行的股份,自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”

  《证券法》第五十条规定:“股份有限公司申请股票上市,应当符合下列条件:……(三)公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上;公司股本总额超过人民币四亿元的,公开发行股份的比例为百分之十以上;

  这两条规定均指向“公开发行并在交易所上市交易”的情形,对“公开发行并在精选层转让”不适用。

  而这种巧妙的制度安排有两个好处:

  1) 满足了新三板中小企业“小型IPO”的需求。在企业中早期进行公开发行,势必摊薄发行人持股比例,且风险相对较高,应允许挂牌公司募资够用的情况下,少发行股份;

  2) 为转板打下铺垫。精选层企业要想转到A股交易,就必须满足《证券法》的要求,这时候,25%的公开发行比例是必须的。猜测未来会因为转板,修改或者重新解释《证券法》第五十条。

2.3 创新推出三种公开发行定价机制,综合考虑成本与效率因素

  《公开发行规则》第四十七至四十九条,规定了公开发行可以采用“直接定价”、“竞价”和“询价”三种方式进行,并且规定了每种方式下需要披露的材料。这相对于A股的单一的混合定价(累计投标+固定价格)模式,是一种极大的创新:

  1)固定价格成本低、速度快,但价格发现能力最弱,在不确定投资者接受度的情况下,容易有发行折价。这种方式下,挂牌公司只需要和承销商自主确定一个发行价,就可以快速地向市场发行。显而易见,该方式成本最低、速度最快,但是由于没有很好地收集投资者意向,最终定价效率有限。这种发行方式适用于小规模的发行;

  2)竞价发行公开透明,成本适中,价格发现能力较强,但投资者非理性容易造成非理性定价,从而使得新股收益率波动较大。这种方式下,投资者以公开透明的规则竞价新股,在中标价以上的投资人取得新股。这种方式的发行成本适中,大量投资者能表达其定价意愿。但如果投资者理性不足、发行人信息披露不够透明、由于行业等因素发行人定价困难,容易产生非理性行为,部分情况下,投资人追捧个别项目,导致定价过高。这种发行方式,适用于机构投资人较多,定价成熟,信息披露好的项目;

  3)询价发行(累计投标)成本最高,券商服务较好,有利于二级市场稳定,形成承销商与投资人客户的良性互动。询价发行中,承销商会收集投资人报价信息(book building),根据市场意向,可能会和发行人商量,降低一点发行价,实现超额认购,以及新股上市后的更好表现。这种方式是目前全球资本市场,包括A股网下发行的主流。

  在新三板,让发行人和承销商自主决定哪种发行定价方式,正是考虑到中小企业对于承销费用的承受能力可能更低,而对发行速度的追求可能更高。这种服务企业的思路在各处都有体现。比如:“全国股转公司收到申请文件后,应当在两个交易日内对申请文件的齐备性进行审查,作出是否受理的决定”,而科创板则规定是5个交易日内。

2.4 加大三个层次差异化管理,让企业权利与义务更匹配

  《分层办法》第八条规定:全国股转公司在各市场层级实行差异化的投资者适当性标准、股票交易方式、发行融资制度,以及不同的公司治理和信息披露要求。而本次公布的文件当中,没有提及具体的适当性门槛,但在交易方式、发行融资制度、公司治理、信息披露要求上均有所体现。这种差异化的制度安排,让企业能更好地选择合适的层次,让企业有更好的获得感。

  2.5 建立各层流动机制,实现分层动态管理

  本次《分层办法》的另一重大调整是加大了各层次的流动,增设了调入调出标准,并且增加了挂牌即进入创新层的标准。这种机制的调整,有利于企业快速地进入和调出相应的板块,做到分层的动态管理。增设调出标准,有利于实现市场出清,维护相应层级的稳定运行和公司质量

2.6 交易机制改革剑指流动性和稳定性本次交易机制改革没有推出混合做市制度,但留了一个口子:

  《交易规则》第十三条:股票交易可以采取做市交易方式、集合竞价交易方式、连续竞价交易方式以及中国证监会批准的其他交易方式;

  第十四条 精选层股票采取竞价交易方式。经中国证监会批准,精选层竞价交易可以引入做市商机制。

  但交易规则仍然带来了很多改变,较为重要的调整是:

  1) 推出了连续竞价交易制度,增加市价委托。连续竞价交易被认为是交易所(场内市场)的交易组织方式,这让精选层更具有场内市场的特征,有利于精选层转让流动性的增强;

  2) 调整了集合竞价的撮合频次。基础层集合竞价从每天1次调整到每天5次;创新层集合竞价从每天5次调整到每天25次;

  3) 降低了最小申报数量,取消了投资者整数倍申报要求。将投资者最低申报数量由1000股调整至100股,并取消整数倍的申报要求。此外,为保障做市交易的市场深度,做市商申报数量应为100股的整数倍,且最小申报数量应不低于1000股。

  4) 将涨跌幅限制缩小至了30%。至此,主板/中小板/创业板的涨跌幅限制为10%,科创板的涨跌幅限制为20%,而新三板涨跌幅限制为30%。体现了多层次资本市场统一规划,差异化管理的思路。缩小涨跌幅限制有利于减少极端交易的产生,稳定市场。

2.7 投资者保护是基石,中小股东保护体现在方方面面

  对于风险较高的中小企业转让市场,中小股东的保护是基石。中小股东保护不仅仅要做好投资人的适当性管理,更应该从企业入手,规范市场。本次六大文件,对于中小投资者保护的制度深入其中,尤其是公司治理文件,在精选层、创新层和股东人数超200的基础层公司,增均加了保护中小股东的要求:

  一、 公开发行前,发行人股东大会上,10%以下持股股东需要单独投票披露;

  二、 精选层公司应当建立独立董事制度和累积投票制度。单一股东持股超过30%以上的精选层公司,股东大会在选举董事、监事时,应当实行累积投票制。

  三、 精选层、创新层挂牌公司以及股东人数超过200人的基础层挂牌公司股东大会审议下列影响中小股东利益的重大事项时,对中小股东的表决情况应当单独计票并披露:

  (一)任免董事;

  (二)制定、修改利润分配政策,进行利润分配;

  (三)关联交易、对外担保(不含对合并报表范围内子公司提供担保)、对外提供财务资助、变更募集资金用途等;

  (四)重大资产重组、股权激励;

  (五)申请股票在其他证券交易场所交易;

  (六)法律法规、业务规则及公司章程规定的其他事项。

  四、挂牌公司应当在公司章程中设置中小股东保护的专门章节,依法保障股东权利。

投资机会:

  关注精选层潜在标的

  我们认为,从目前公布的改革细节来看,改革的深度和广度超出预期。投资者可以期待后续细则的推出。我们预计准精选层标的的关注度会再度上升。根据当前公布的征求意见稿,我们筛选了一批精选层潜在标的,供各位投资者参考。

  3.1 239家准精选层标的供参考

  根据精选层四套标准,我们筛选出了239家创新层的企业作为精选层潜在标的,占到创新层数量的35.4%。我们的筛选规则是:

  1) 财务标准采用2019H1的前推12个月的数据;

  2) 市值标准采用2019年11月8日收盘的二级市场交易总市值和最近一轮增发孰高原则;

  3) 剔除《分层办法》中的负面清单。

  需要说明的是,最终精选层的上榜名单可能与我们的筛选有较大差别:

  其一、改革正式实施应该在2020年,2019年的年报应该会产生一定的差异,导致部分公司不再符合条件,部分公司符合条件;

  其二、市值标准难以确定,部分交易不活跃,定增价格偏低的公司,可能市值达不到标准,但也许公开发行时可以。我们之所以会用市值标准筛选,是基于以下理念,当前新三板估值较低,我们尽量找更可能入围的公司,而投资者也不需要关注所有潜在标的,只需要关注最可能进入的标的。

  建议关注满足条件较多的山大地纬(831688.OC)、福昕软件(832422.OC)、用友汽车(839951.OC)、优炫软件(430208.OC)、天地壹号(832898.OC)等公司。

 

附表

 

  


图片来源:图虫

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